下游羽绒服装企业的发展带动了一批羽绒、羽毛供应商冲刺资本市场。近期，森马服饰（002563.SZ）、波司登（03998.HK）的供应商安徽古麒绒材股份有限公司（以下简称“古麒绒材”）深市主板上市申请获受理。　　钛媒体APP注意到，2020年-2022年（以下简称“报告期”）古麒绒材的营业收入、归属净利润逐年增长，实际“含金量”不高。报告期各期，应收账款远超同期净利润，且经营活动产生的现金流与净利润指标变动趋势不一致。应收账款、高企存货占用了大量流动资金，因此古麒绒材主要依靠举债维持营运。此番上市，古麒绒材在产能利用率逐年走低的情况下，却要逆势加码产能，是否吃得消存疑。　　业绩“含金量”不高　　招股书显示，古麒绒材主营业务聚焦于高规格羽绒产品的研发、生产和销售，主要产品为鹅绒和鸭绒，产品主要应用于服装、寝具等羽绒制品领域。　　财务数据显示，报告期内，公司实现营业收入分别为44448.89万元、59575.05万元和66716.33万元，归属母公司所有者的净利润分别为5399.33万元、7681.24万元和9701.3万元。　　表面上看，古麒绒材的业绩还说得过去。细究之下，“含金量”不高。报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-4775.19万元、2991.9万元和2280.35万元。虽说现金流已转正，但与净利润远远背离，也就是说转换成“真金白银”不多。　　一位行业人士表示，公司处于产业链的中游位置，账上应收账款、存货高企导致的资金流转压力。报告期各期末，古麒绒材的应收账款账面价值分别为14910.69万元、15476.13万元和24108.07万元，远超各期的净利润指标，颇有“纸面富贵”之嫌。　　据行业人士介绍，一般而言，为了满足向客户及时供货、保证兑现交期，也为了一定程度上规避原材料价格大幅波动的风险，中游羽绒羽毛加工企业都会进行定量备货。这也直接导致其存货规模直线上升。报告期各期末，古麒绒材存货的账面价值分别为25536.92万元、30880.21万元和36130.92万元。不仅如此，古麒绒材的存货周转率也远低于行业均值水平。　　实际赚钱效益不高的同时，应收账款、存货的高企还占用了大量流动资金。招股书显示，报告期各期末，公司流动资产金额分别为48078.41万元、57221.97万元和73213.55万元，主要由应收账款和存货等构成，报告期内公司应收账款和存货占公司流动资产的比例分别为84.13%、81.01%和82.28%。　　更为现实的问题，庞大的应收账款、存货规模带来的结果是该公司的资产减值。报告期各期，古麒绒材信用减值损失分别为330.29万元、53.87万元和1249.84万元，主要以应收账款坏账损失为主；2020年、2021年资产减值损失金额分别为126.52万元、6.14万元，以存货跌价损失、在建工程减值损失为主。　　靠举债维持运营，财务内控曾现不规范操作　　羽绒羽毛加工行业对下游客户的收款周期相对较长；对上游供应商的付款周期相对较短，收付款周期的不匹配导致本行业需要较大的营运资金需求。　　钛媒体APP注意到，古麒绒材主要依靠举债维持营运资金。报告期内，古麒绒材借款取得的现金分别为2.07亿元、1.8亿元、2.24亿元。报告期各期末，公司短期借款分别为12992.26万元、16105.73万元和20436.12万元，占流动负债的比例分别为63.38%、83.22%和63.86%。截至2022年末，一年内到期的长期借款及利息为2398.09万元。　　截至2022年末，公司货币资金为6376.47万元，并不足以覆盖短期债务。因此，古麒绒材不得不募资补充流动资金。招股书显示，此次IPO，古麒绒材计划募集资金50103.94万元，其中16500万元用于补充流动资金，占比超三成。　　为便利公司办理银行借款，古麒绒材存在以自有土地使用权和不动产提供抵押担保的情况。上述用于抵押的资产是公司目前生产经营所需的土地和房屋。古麒绒材坦言，如果公司不能按期归还银行借款，上述资产可能面临被处置的风险，将对公司生产经营活动产生不利影响。　　由于短期债务高企，古麒绒材还需要支付高昂的利息费用，导致其财务费用持续承压。报告期各期，古麒绒材利息支出分别为840.24万元、794.47万元和955.24万元。反映到公司层面，公司财务费用金额分别为971.68万元、955.89万元和1098.7万元。高企的财务费用，也是侵蚀公司净利润的利刃。　　值得一提的是，经营层面存在的资金压力，导致古麒绒材还存在关联方资金拆借、转贷等多项财务内控不规范的行为。据悉，2019至2021年期间，古麒绒材合计向上海新龙成和谢玉成借4800多万元，2019年、2020年部分时间段，古麒绒材向上海新龙成及谢玉成还款的金额超过了借款金额，形成关联方资金占用。　　此外，2020年，古麒新材在无真实业务背景情况下通过关联方南陵县绿叶养鸭专业合作社(以下简称“绿叶养鸭”)取得银行贷款3600万元。但绿叶养鸭无实际经营业务，于2021年1月11日注销登记。证监会曾要求古麒绒材说明绿叶养鸭为其提供转贷的商业合理性、是否存在体外资金循环的情况。　　业绩稳定性存疑，扩大产能吃得消？　　古麒绒材定位于中高端市场，陆续与海澜之家（600398.SH）、森马服饰（002563.SZ）及其旗下童装品牌巴拉巴拉、罗莱生活（002293.SZ）、际华集团（601718.SH）、波司登（03998.HK）、鸭鸭股份等客户建立了合作关系，终端应用领域涵盖羽绒服装、羽绒寝具等羽绒制品领域。　　虽说客户不少，但古麒绒材客户集中度较高。报告期内，该公司向前五大客户销售金额分别为25857.39万元、42563.11万元和34719.75万元，占营业收入比例分别为58.17%、71.44%和52.04%。　　然而，古麒绒材与大客户的“粘性”不高。例如：2020年第二大客户与2021年第三大客户为浙江清龙羽绒制品有限公司，公司对其销售收入分别为7392.89万元、8652.65万元，2022年从前五大客户名单中“消失”。　　与此同时，该公司对海澜之家集团股份有限公司2021年的销售收入为1.27亿元，2022年骤降至约6769万元。　　钛媒体APP注意到，古麒绒材产能利用率在逐年走低。2020年-2022年的产能为1716吨、2288吨、2288吨，对应的产能利用率分别为87.09%、76.7%和85.1%。可见，在2021年产能小幅扩充后，产能利用率均不及2020年的水平。　　此次募投项目中，古麒绒材拟将约2.82亿元的募资额投向年产2800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）。项目建成后预计形成2000吨各类优质羽绒羽毛产品的生产能力，近乎扩充现有产能的一倍。但产能利用率走低的情况下，公司还要募资扩产，新增产能能否消化以及是否与市场需求相匹配受到争议。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）